18.76亿到630亿，这是海航集团旗下大新华物流总资产在3年时间内的数字变化。3年30倍的资产增长，作为海航系三大支柱产业之一的大新华物流，“贷款—负债—扩张—再贷款”，曾一度将海航的这一经典扩张模式发挥到极致。

    但网易财经调查发现，支撑起大新华物流庞大资金链的似乎仅仅是高成本的信托融资。据统计，不足三年时间，大新华密集筹集的信托贷款多达20项，融资规模达到数百亿。其筹集目的大部分为补充流动资金。一位信托业内人士告诉网易财经，以大新华物流高达87%的负债率水平，“不排除有借新还旧的可能。”

    日前香港媒体报道称，包括大新华物流董事长贾鸿祥在内的多达21名高管被海航集团分别处以记大过、撤裁、降职、减薪等处分，原因是航线扩张导致经营亏损。在航运业持续低迷的预期之下，大新华物流越滚越大的债务雪球还能持续多久？是否又有随时崩塌的可能？

    三年频发信托超百亿成其主流融资方式

    北京西郊的荒野之中，阴霾的天空下一座总建筑面积50万平米的巨型建筑无精打采的扎在公路旁的围墙之后，这里是号称华北最大的酒店用品、名优酒水、进出口食品交易平台，以及北京地区最大的绿色安全食品、水产品交易市场——北京锦绣大地物流港。

    很少有人知道，这座不起眼的农贸市场和大名鼎鼎的海航集团有何种联系。而事实上，它已经成为海航子公司大新华物流的一件抵押品，将会为大新华物流带来3.5亿元的流动资金。

    资料显示，北京锦绣大地物流港所有人为2010年成立的北京锦绣大地联合农副产品批发市场有限公司。该公司注册资金4亿，大新华物流控股(集团)有限公司、北京锦绣大地农产品有限责任公司、北京锦绣大地农业股份有限公司分别持股61.15%、28.85%、10%。

    网易财经在一份中航信托刚刚发行的“天启253号锦绣大地租赁收益权集合资金信托计划”中发现，大新华物流正试图通过该信托计划筹到3.5亿元资金，质押物便是其所持有的锦绣大地物流港61.15%的股权。

    该信托计划相关信息同时显示，信托资金将用于北京锦绣大地联合农副产品批发市场有限公司的市场升级改造、增资扩股及大新华物流控股(集团)有限公司的流动资金周转，融资期限24个月，预期收益率8.6%。与该计划同时发行的还有一份“大新华物流流动资金贷款集合资金信托计划”，该计划发行规模4000万元，质押物同样是上述股权。

    事实上，大新华物流近年来所发行的信托计划并不止于此，网易财经通过信托产品网站调查发现，自2009年9月起，投向大新华物流的各项信托产品接近20条，融资规模超过百亿。其中，将旗下子公司股权或收益权进行质押成为大新华物流的常用手段，背后往往还有海航集团保驾护航。

    对于以“贷款—负债—扩张—再贷款”模式发展壮大起来的海航系而言，信托贷款一直是非常重要的融资途径，海航旗下各分子公司密集发布的信托融资计划曾多次引起媒体关注。

    但信托融资由于成本远高于普通商业贷款，在间接融资市场并非主流。而一项非主流的融资模式为何成为了大新华物流的主流？“换句话说这意味这家企业已经很难获得银行贷款。”一位信托业内人士告诉网易财经。而直接原因或许在于，大新华物流居高不下的负债率。据网易财经整理的公开资料显示，大新华物流2010年年末资产负债率高达87.88%。

    频发信托被疑借新还旧上市计划或暂时搁浅

    在大新华物流密集发布的信托计划中也显示，除部分资金用于指定经营项目以外，大部分资金用途为补充大新华物流的流动资金，在业内这种信托模式往往被称做“过桥贷款”。

    上述信托业内人士对网易财经表示，对于某些高杠杆高收益行业来说，采用信托方式筹措过桥贷款并不罕见，比如房地产、采矿业，而物流企业如此密集筹措信托资金的情况并不多见。

    据了解，信托贷款的融资成本往往在9%以上，而大新华物流的经营利润率显然难以弥补如此高的财务成本。公开资料显示，大新华物流2010年营业收入250亿，净利润3.5亿，利润率仅为1.6%。

    “不排除大新华物流有借新还旧的可能”，上述人士表示。“但信托融资的特点是刚性兑付，到期必须偿还，一但发生违约，后期再融资将变得非常困难。”

    而大新华物流的偿付能力似乎已经出现问题。今年3月，香港上市公司泰山石化发出公告称，该公司与大新华物流的一笔价值9.72亿元人民币的出售交易的应收账款仍未收到。而公告中所称未收到的账款，正是2010年12月泰山石化以18.6亿元的价格，向大新华物流出售泉州船舶工业有限公司(以下简称“泉州船厂”)95%股份的交易。

    借钱，并购，整合，上市，这或许是大新华物流理想中的资本运作模式。大新华物流的膨胀速度之快可见如下一组数字。2008年末，大新华物流总资产18.76亿，至2011年末，这一数字已达630亿。三年时间增长30余倍。随之不断攀升的是大新华物流的资产负债率，至2010年末高达87.88%。

    在海航系近些年的并购大潮中，大新华物流一直充当着急先锋。

    网易财经整理的资料显示，大新华物流的历史可追溯至2007年，当年海航集团将扬子江物流更名为大新华物流控股有限公司，着手组建大新华物流集团。2008年，大新华物流入资天津海运，并成为第一大股东，投资成立大新华轮船有限公司，开始进入海运业。并在原有航空物流基础上，进入了地面快递市场。2009年3月，大新华物流集团正式在上海挂牌成立。

    这期间，大新华物流不断充当着吞食者的角色。除天津海运外，大新华物流先后收购北京华日飞天物流、挪威OffshoreHeavyTransportAS、天天快递、以及金海重工，一个覆盖全产业链的物流帝国悄然升起。

    对于越滚越大的债务雪球，大新华物流或许只有上市一条出路。而其执行董事长兼总裁贾鸿祥的计划是，未来几年内大新华物流集团旗下将拥有3-5家上市公司。

    关于大新华物流的上市计划，曾经一度流传的几个版本是，大新华物流的租赁业务将通过*ST汇通上市、海运业务将通过天津海运上市、属于造船业务的金海重工将通过IPO在A股独立上市。

    不过，对于上市，现在似乎没了下文。

    21名高管被海航集团处罚大新华物流或被迫转型

    金海重工这家大新华物流当年以32亿元拿下的原民营造船企业，被大新华物流称为是成功抄底海运业的范本，从第一天起就承载着大新华物流IPO上市的梦想。大新华物流当时向媒体公布的计划是，两年内上市。

    但让贾鸿祥没有想到的是，当年的“成功抄底”似乎仍未见底，2008年之后的航运业低迷仍在持续。大新华物流的海运业务正为当年的激进扩张付出代价。

    在上市暂时无望的情况下，却传出大新华物流高管被海航集体处罚的消息。日前香港媒体报道称，包括大新华物流董事长贾鸿祥在内的多达21名高管被海航集团分别处以记大过、撤裁、降职、减薪等处分，原因正是由于航线扩张所导致的经营亏损。据公开报道显示，大新华物流去年因租船费用纠纷等曾一度陷入各种诉讼的危机，而其2011年4月刚刚开通的中国至美西航线，也将于同年11月宣告暂停。

    对于21名高管被处罚的原因，网易财经曾试图与海航集团取得联系，但并未得到回复。而上述爆料媒体在报道中则称，海航集团给予处罚的原因是:“面对复杂多变的国际政治经济环境和国内经济运行的新情况、变化，对该集团未能准确判断航运市场行情，对市场风险分析、判断不足，缺乏'主动调整意识’，以致营运生产陷于困境，造成公司出现严重亏损和随之而产生的大量法律纠纷，给公司发展造成困难，并令集团形象受损，声誉上带来不良影响，因此必须严肃纪律，警示他人。”

    有分析人士称，对于大新华物流来说，今年的航运业仍不乐观，海航集团的处罚决定或许意味着在战略上会有较大调整。而网易财经调查发现，大新华物流的战略重点已经由上游的造船业务向下游的速运转型，转型的目的除了规避行业周期外，更重要的或许在于锁定现金流。

    而在去年10月，海航集团悄然宣布成立大新华速运集团，成员包括现有海航天天快递、海航元智捷诚快递公司，大新华三大地面物流公司、扬子江快运航空公司、虚拟物流企业等。而具某官方媒体报道称，海航速运未来的发展模式为以支付带动物流、以物流助力支付，金融与物流相结合的“物流供应链金融”。据称，海航速运集团旗下第三方支付品牌“新生支付”半年之内，单月收入突破103亿元。

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